黃金投資策略

黃金保值頭寸對金價會產生怎樣的影響?

  隨著商品市場的不斷完善和繁榮,在商品即期交易的基礎上衍生出了遠期、期貨、期權等衍生品市場。在金融高度發展的現代社會,生產企業、消費企業甚至普通的投資大眾對衍生品市場的參與都日益深入,衍生品市場對現貨市場價格的影響也日漸明顯。衍生品市場的交易部位可以分為套期保值頭寸和投機頭寸兩種。套期保值頭寸是指以回避現貨價格風險為目的的衍生品市場頭寸,而投機頭寸是指以在衍生品市場獲取收益為目的的頭寸。縱觀黃金市場非貨幣化的30年歷程,黃金價格變化從源頭上來看,無外乎是保值頭寸和投機頭寸兩者之間的博弈。生產企業在20世紀80年代至90年代的過度保值壓制了黃金價格,在很大程度上成為導演黃金熊市的幕后之手,而在近幾年黃金價格上漲過程中,其對黃金價格的作用也可用推波助瀾來形容。作為市場主體之一,生產企業對市場的參與也深刻地影響著黃金的價格,而對其頭寸的分析也變得尤為重要。

  生產企業的保值頭寸狀況

  全球黃金企業的保值主要是利用遠期市場工具、期貨市場的期貨和期權工具來實現的。黃金生產企業在遠期市場主要是與商業銀行簽訂遠期合約,而在期貨市場則是按照保證金來進行交易。比較近兩年來的保值頭寸狀況,我們可以看到全球黃金保值頭寸是一個逐步遞減的趨勢,其中期貨市場工具特別是組合期權減少幅度是最大的,到2006年第二季度為止,全球黃金保值頭寸中已經基本上沒有組合期權頭寸。

  我們可以看到黃金遠期市場工具也是一個逐步下降的趨勢,同時從價值上來看,黃金價格上漲使得保值頭寸的價值并沒有發生多大變化。從黃金保值的具體工具上來看,自黃金價格上漲以來,生產企業在結束原有保值頭寸或新建保值頭寸時一般都采用了遠期市場工具,遠期工具重新受到黃金生產企業的青睞,這也是近年來黃金保值頭寸出現的一個新趨勢。從直接原因來看,全球保值頭寸的減少主要是由于黃金生產企業買回原有空頭、重建保值頭寸和履行保值頭寸所造成的。例如,在2004年第二季度,紐克萊斯特(NEWCREST)就對沖了其所有期權頭寸,總計為500萬盎司;紐蒙特(NEWMONT)公司和安格魯(ANGLO GOLD)的重組也都促成了保值頭寸的重建。
  
  從黃金借貸市場來看,雖然《華盛頓協議》規范了中央銀行特別是歐洲各主要央行的拋售行為,加強了黃金價格與黃金借貸利率之間的聯系,規定的上限限制了官方黃金供應量,但是在近幾年黃金價格的上漲過程中,貸金利率一直處于低位,這主要是由黃金保值需求下降所引起的,不景氣的黃金借貸市場也反映了全球黃金生產企業保值需求下降的事實。
  
  黃金保值頭寸分析
  
  全球黃金生產企業保值頭寸減少的趨勢及其減少期貨市場工具、重新采用遠期市場工具這一現狀,主要可以從以下幾個方面來進行分析。
 
  1.保值工具自身的差別 黃金遠期工具和期貨市場工具存在明顯的不同:黃金遠期合約是買賣雙方根據自己意愿和需要而簽定的合同。合約的內容、交割等級和期限等都不盡相同。而黃金期貨合約是標準化合同,其合約內容由交易所同意設定。黃金遠期交易為場外交易,到期一般以實物交割的形式來履行合約。而黃金期貨交易則在交易所內進行,在到期日之前可以做反向交易,軋平原有頭寸。由于缺乏標準化的、透明的合約項目,黃金遠期合約缺乏流動性,同時也容易面臨信用風險,而黃金期貨合約則可在交易所內自由交易。雖然黃金遠期市場存在信用風險與流動性風險,但是由于國際黃金遠期市場相對較為成熟,對具體交易而言風險較小,同時浮動貸金利率遠期合約、浮動遠期合約和浮動利率延期合約等合約的靈活性給予了交易雙方適應市場變化的更大空間,與期貨市場的多空交易相比具有一定的優越性,使得遠期工具重新盛行。
  
  2.歷史原因,原有虧損保值頭寸壓制了新興保值需求 黃金保值是一個長期的過程。目前保值頭寸相對應的保值產量可能是3年或5年,甚至是更長時間周期的黃金產量。在2001年黃金價格上漲之前,特別是1999年之前,黃金的貸金利率較低同時美元利率偏高,這也促使很多黃金生產企業從商業銀行借入黃金的同時,在現貨市場交割或出售黃金現貨以獲得貨幣市場利率收益。然而隨著黃金價格的上漲,黃金保值頭寸特別是低位買入的看跌期權和賣出的看漲期權的損失也逐漸加大,黃金生產企業不得不買回或實行在低價簽署的遠期合約、低位買入的看跌期權或賣出的看漲期權。
  
  3.風險管理的因素 期貨市場工具有嚴格的保證金制度和風險管理制度。這要求生產企業在保值頭寸和產量之間要有合理的比例,較好的資金準備。生產企業要得到良好的保值效果,必須對黃金價格走勢有較為精確的預期,盲目的、機械的套期保值計劃必將失敗。黃金生產企業必須控制好產出和保值頭寸之間存在的時間差,對此過程中的企業資金流要有宏觀與合理的準備。但是近年來黃金市場的牛市力量使得價格上漲的速度和幅度為很多企業所忽視,價格的上漲使企業保值頭寸的保證金和信用問題已經提上了商業銀行的議事日程,特別是在黃金價格大幅提高之后,為了控制遠期工具的風險,商業銀行不得不重新對企業的資信狀況進行評估。而評估的結果往往是保證金的提高,這就造成了保值過程中資金鏈的斷裂,因而企業不得不軋平期貨市場的空頭頭寸。
  
  4.黃金生產企業產量下降和生產成本增加 對比GFMS保值數據和世界黃金協會公布的每個季度的黃金產量,我們可以發現黃金保值頭寸的減少還有更深層次的原因。由于1990年以后世界黃金勘探支出減少,原有礦井廢棄和生產成本增加,生產黃金的老牌大國——南非、美國、加拿大、澳大利亞的產量普遍下降,世界黃金總產量從2004年以來有逐步下滑的趨勢。雖然隨著黃金價格的飛漲,新興國家,如中國、南美、俄羅斯的產量也穩步提高,中國2005年礦產金量就增長了6%,但是由于黃金生產受黃金生產自身勘探、開采等生產周期的影響,新興國家的黃金產出不足以彌補原來黃金生產大國的黃金產量的減少,黃金產量下降的趨勢也難以得到改變。黃金產量的減少是黃金保值縮減的最根本原因,同時由于前期勘探投入減少也相應地降低了企業對黃金產量的預期,這也導致了生產企業減少其保值量。同時,近年來黃金價格的大幅上漲也降低了黃金生產企業的保值效果,因為期貨市場的套期保值是一種較為理性的經濟行為,追求的是黃金期貨市場和現貨市場的利益均衡,通過期現價格的一致性來實現保值目的。但是黃金價格的上漲導致了期貨賬戶的損失,減弱了黃金衍生品工具對生產企業保值需求的吸引力。
  
  生產企業的商業空頭從2001年開始增加,在2004年3月達到峰值。而目前的最低黃金價格仍比該區間的價格每盎司高至少100美元,保值賬戶的損失由此可見一斑。同時,對不做保值的企業而言,其機會利潤大幅度減少,從而也直接導致其保值興趣的減弱,對沖原有保值頭寸增加和新建保值頭寸減少。
  
  從黃金生產企業的成本角度考慮,其成本包括開采成本和發展成本。前期黃金價格的低迷促使生產企業開發品位高、開采條件簡單的富礦,比如澳大利亞的砂金,而勘探投入的減少,使得目前的黃金生產企業不得不開采成本較高的金礦或是一些富礦的殘礦。從人力成本上來看,近幾年來,金礦企業的勞資糾紛一直不斷,2005年南非金礦工人大罷工就是很好的一個例子。從1999年黃金生產企業的保值狀況來看,北美和澳大利亞企業的成本已經不能通過保值來抵消,當其生產成本不能通過保值來沖消時,黃金的保值頭寸也必將下降。雖然近年來黃金價格的上漲可能在一定程度上緩解這一現象,但這仍是黃金生產企業減少保值頭寸的一個重要原因。

  保值頭寸對黃金價格的影響

  不管生產企業的保值是利用遠期市場工具還是期貨市場工具進行,從理論上來講,生產企業的保值頭寸把一些黃金的庫存和預期的黃金產出轉換到了黃金現貨流通領域,這也必然使得黃金市場的短期供應量增加,在不考慮其他因素的情況下,這將直接打壓黃金價格。《華盛頓協議》簽署之前,生產企業盲目甚至是泛濫的保值扭曲了黃金實際的供需規律,壓制了黃金價格。而近年來,在黃金保值和投資需求的推動下,黃金價格上漲造成全球保值頭寸呈現逐步下降趨勢,這也成為支撐并推動價格上漲的一個主要因素。
  
  雖然從目前來看,全球黃金保值賬戶仍然處于下降趨勢之中,但是隨著黃金價格的繼續上漲,筆者認為這一趨勢不會維持很久。牛市良好的金價帶來的盈利、新礦的探明和投入開采及黃金市場價格的巨大變化都將促使黃金生產企業重新對其產出進行保值。生產企業重新進入遠期或期貨市場將對黃金價格造成何種影響?20世紀90年代生產企業保值頭寸長期對金價打壓的歷史會否重演?筆者認為本次價格的上漲不會導致歷史的重復,這可以從以下兩方面來分析。
  
  1.《華盛頓協議》對黃金遠期和借貸市場的影響
  
  1999年歐洲15國簽署的《華盛頓協議》是繼《牙買加協定》之后黃金市場又一個重要的國際協議,是國際黃金市場歷史發展過程中一個里程碑式的協議,對黃金市場產生了深遠的影響。該協議以及其后的一系列相關協議規范了世界各國央行在國際黃金市場的售金行為,把中央銀行的售金行為量化,有利于更為理性地分析市場。
  
  2.新興生產國缺乏保值條件或意識
  
  從黃金生產國來看,新興的生產大國,如中國、俄羅斯等國缺乏黃金保值的工具。以中國為例,黃金生產企業的產出一般是產出-銷售的模式,缺乏進行風險管理和對其產出進行保值的意識。同時我國也缺乏相應的保值工具,沒有成熟的遠期市場和期貨市場。目前上海黃金交易所的交易也只有一個準期貨性質的黃金延期交割Au(T+D)交易,不能從根本上滿足黃金生產企業的需求。俄羅斯、印度尼西亞等國的形勢大致與我國相仿。保值頭寸最大的企業都是外國企業,這與國外發達的衍生品工具和較強的生產企業風險意識有很大的關系,也正是黃金保值工具的缺失限制了新興國家保值的需求。

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